Участники обсуждения: члены Совета директоров Банка России, руководство Департамента денежно-кредитной политики, Департамента исследований и прогнозирования, ряда других департаментов и главных управлений Банка России.
Департамент денежно-кредитной политики Рё Департамент исследований Рё прогнозирования представили результаты анализа текущей экономической ситуации РІ стране Рё РІ РјРёСЂРµ, Р° также СЃРІРѕРё предложения РїРѕ базовому макроэкономическому РїСЂРѕРіРЅРѕР·Сѓ РЅР° 2024 — 2027 РіРѕРґС‹ Рё его вариациям. Главные управления Банка Р РѕСЃСЃРёРё представили информацию Рѕ ситуации РІ регионах, РІ том числе РЅР° РѕСЃРЅРѕРІРµ РѕРїСЂРѕСЃРѕРІ бизнеса. Дополнительно участники обсуждения рассмотрели информацию Департамента финансовой стабильности Рё Департамента организации международных расчетов.
Материал отражает ключевые моменты обсуждения.
Ситуация в экономике и инфляция
Текущий СЂРѕСЃС‚ цен РІ сентябре ускорился РґРѕ 9,8% СЃ сезонной корректировкой РІ РіРѕРґРѕРІРѕРј выражении (СЃ.Рє.Рі.) СЃ 7,5% СЃ.Рє.Рі. РІ августе. Большинство устойчивых показателей текущего роста цен РІ сентябре также продолжило расти. Базовая инфляция РІ сентябре увеличилась РґРѕ 9,1% СЃ.Рє.Рі. СЃ 7,7% СЃ.Рє.Рі. РІ августе. РџРѕ оценкам, СЂРѕСЃС‚ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРё РІ III квартале 2024 РіРѕРґР° продолжился, РЅРѕ его темпы были ниже, чем РІ первом полугодии 2024 РіРѕРґР°. Рнвестиционная активность продолжила расти РІ III квартале 2024 РіРѕРґР°, РЅРѕ меньшими темпами. РџРѕ оперативным данным Рё данным РѕРїСЂРѕСЃРѕРІ, после замедления РІ июле — августе потребительская активность РІРЅРѕРІСЊ выросла РІ сентябре. Рндикатор бизнес-климата Банка Р РѕСЃСЃРёРё РІ октябре повысился РїРѕ сравнению СЃ сентябрем. РЈ компаний улучшились текущие оценки выпуска Рё СЃРїСЂРѕСЃР°. Уровень безработицы РІ августе оставался РЅР° историческом РјРёРЅРёРјСѓРјРµ — 2,5% СЃ сезонной корректировкой. Р РѕСЃС‚ номинальных Рё реальных зарплат РІ июле — августе ускорился. Сальдированный финансовый результат крупных Рё средних компаний (Р·Р° исключением кредитных организаций), полученный Р·Р° последние 12 месяцев, РІ июле оставался высоким — 32,1 трлн рублей.
Рнфляционное давление РІ сентябре 2024 РіРѕРґР° РІРЅРѕРІСЊ усилилось. Большинство показателей устойчивой инфляции приблизилось Рє максимумам СЃ начала РіРѕРґР°. Р’ целом инфляция складывается выше июльского РїСЂРѕРіРЅРѕР·Р° Банка Р РѕСЃСЃРёРё. Участники обсуждения согласились, что сохранение высокой инфляции РІ устойчивой части по‑прежнему является отражением высокого СЃРїСЂРѕСЃР° РІ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРµ, существенно превышающего ее текущие производственные возможности.
Участники отметили, что СЃ сентября реализовался СЂСЏРґ проинфляционных СЂРёСЃРєРѕРІ, РЅР° которые РѕРЅРё указывали РІ С…РѕРґРµ прошлых обсуждений решений РїРѕ ключевой ставке. Среди РЅРёС… дальнейший СЂРѕСЃС‚ инфляционных ожиданий, Р° также увеличение бюджетных расходов РЅР° 1,5 трлн рублей РІ 2024 РіРѕРґСѓ Рё более высокий РІ СЃРІСЏР·Рё СЃ этим структурный первичный дефицит бюджета. РљСЂРѕРјРµ того, появился СЂСЏРґ новых проинфляционных факторов: значительное увеличение утилизационного СЃР±РѕСЂР° РІ октябре 2024 РіРѕРґР° Рё январе 2025 РіРѕРґР°; объявление планов РїРѕ повышению РІ 2025 РіРѕРґСѓ тарифов Р–РљРҐ Рё железнодорожных перевозок значительно Р±Рѕ́льшими темпами, чем предполагалось ранее; ослабление рубля РІ августе — октябре 2024 РіРѕРґР°.
Участники предположили, что часть дополнительных бюджетных расходов РЅР° 2024 РіРѕРґ уже проявилась РІ динамике СЃРїСЂРѕСЃР° РІ предыдущие месяцы. Рто было РѕРґРЅРѕР№ РёР· причин более высокого инфляционного давления, чем прогнозировал Банк Р РѕСЃСЃРёРё. Дополнительные бюджетные расходы могли влиять РЅР° совокупный СЃРїСЂРѕСЃ как напрямую, так Рё опосредованно — через воздействие РЅР° кредитную активность компаний. Р’ ожидании выплат РїРѕ госконтрактам компании могли привлекать кредиты, что было РѕРґРЅРёРј РёР· факторов сохранения повышенных темпов роста корпоративного кредитования. Р’ то же время оставшаяся часть дополнительных бюджетных расходов, вероятно, еще будет реализована РґРѕ конца РіРѕРґР°. Рто скажется РЅР° динамике цен РІ ближайшие месяцы.
Рнфляционные ожидания заметно выросли РІ октябре. Ожидания населения Рё ценовые ожидания предприятий достигли максимальных значений СЃ начала РіРѕРґР°. Вмененная инфляция для ОФЗ-РРќ выросла после нескольких месяцев снижения. Аналитики значительно повысили РїСЂРѕРіРЅРѕР· РїРѕ инфляции РЅР° 2025 РіРѕРґ — РґРѕ 5,3%. Участники подчеркнули, что увеличение инфляционных ожиданий снижает жесткость денежно-кредитных условий РІ реальном выражении Рё, как следствие, уменьшает стимулы Рє сбережению Рё способствует росту текущих расходов граждан Рё предприятий. РљСЂРѕРјРµ того, РІ ситуации высоких Рё растущих инфляционных ожиданий даже разовые изменения цен РЅР° отдельные товары-маркеры (особенно РЅР° продовольственных рынках) РјРѕРіСѓС‚ генерировать вторичные эффекты РІ инфляции. РР·-Р·Р° этого влияние разовых факторов может приобретать устойчивый характер. Участники согласились, что наблюдающееся повышение инфляционных ожиданий РїСЂРёРІРѕРґРёС‚ Рє росту инфляции Рё усиливает ее инерцию. Р’ этих условиях требуется дополнительная реакция денежно-кредитной политики для снижения инфляционного давления.
Участники заключили, что совокупность новых проинфляционных факторов приведет к тому, что инфляция в 2024 году сложится значительно выше июльского прогноза, а ее возвращение к цели и стабилизация вблизи 4% требуют формирования более жестких денежно-кредитных условий на более длительный срок, чем ожидалось ранее.
Рост экономики в III квартале продолжился, но более низкими темпами. В целом траектория экономического роста соответствовала июльскому прогнозу Банка России. Участники согласились, что появилось больше свидетельств того, что замедление роста экономики в большей мере связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, чем с охлаждением внутреннего спроса. Прежде всего на это указывает сохранение высокого инфляционного давления. Среди основных ограничений на стороне предложения они выделили острый дефицит трудовых ресурсов, высокую загрузку производственных мощностей, узкие места в логистике, усложнение цепочек поставок, выполнение соглашений ОПЕК+ и снижение объема урожая в 2024 году.
Дефицит трудовых ресурсов по‑прежнему остается наиболее значимым фактором, ограничивающим возможности расширения предложения. РћРїСЂРѕСЃС‹ указывают РЅР° дальнейший СЂРѕСЃС‚ доли предприятий, испытывающих дефицит кадров. РќР° ситуацию СЃ рабочей силой влияет Рё изменение миграционной политики. Р РѕСЃС‚ зарплат РІРЅРѕРІСЊ ускорился РІ июле — августе после замедления РІ РёСЋРЅРµ. РљРѕРЅРєСѓСЂРёСЂСѓСЏ Р·Р° работников, компании продолжают увеличивать зарплаты темпами, значительно превышающими СЂРѕСЃС‚ производительности труда. Участники также обсудили динамику РґСЂСѓРіРёС… показателей рынка труда. Р’ частности, было отмечено, что данные рекрутинговых организаций демонстрируют снижение количества вакансий РїСЂРё росте количества резюме. Участники согласились, что интерпретировать эти данные как признаки охлаждения преждевременно. Р’Рѕ-первых, Рє данным рекрутинговых компаний следует относиться СЃ осторожностью, учитывая возможную смещенность выборки РІ разрезе отраслей Рё специальностей. Р’Рѕ-вторых, снижение вакансий может быть связано СЃ тем, что компании просто РЅРµ РјРѕРіСѓС‚ найти сотрудников РЅР° рынке или стоимость труда слишком высока Рё компании прекращают активный РїРѕРёСЃРє. РќР° это, РІ частности, указывает информация РѕС‚ главных управлений Банка Р РѕСЃСЃРёРё: РІ С…РѕРґРµ регулярного общения СЃ бизнесом некоторые компании отмечали, что РѕРЅРё вынуждены отказываться РѕС‚ расширения производства из‑за невозможности найма новых сотрудников. Р РѕСЃС‚ количества резюме, РІ СЃРІРѕСЋ очередь, может отражать тот факт, что РІ условиях увеличения зарплат работники стремятся активно следить Р·Р° предложениями РЅР° рынке, хотя РѕРЅРё уже трудоустроены. Участники согласились, что РІ целом ситуация РЅР° рынке труда РїРѕРєР° остается очень напряженной.
РР·-Р·Р° неблагоприятных погодных условий урожай РІ 2024 РіРѕРґСѓ ожидается ниже рекордных объемов прошлых лет, отметили участники. РџРѕ опросам компаний, РЅР° выпуске РІ сельском хозяйстве Рё пищевой промышленности также сказывается нехватка рабочей силы Рё производственных мощностей. Р’ то же время СЃ учетом запасов предложение сельхозпродукции будет достаточным для удовлетворения внутреннего СЃРїСЂРѕСЃР°.
Оперативные данные Рё данные РѕРїСЂРѕСЃРѕРІ показывают, что замедление роста потребительского Рё инвестиционного СЃРїСЂРѕСЃР° РІ июле — августе РЅРµ получило продолжения РІ сентябре. Высокий внутренний СЃРїСЂРѕСЃ поддерживается существенным ростом РґРѕС…РѕРґРѕРІ граждан Рё предприятий РІ последние РіРѕРґС‹, Р° также значительными бюджетными стимулами. Рти факторы также позволяют населению Рё бизнесу продолжать наращивать заимствования, несмотря РЅР° высокие процентные ставки. РљСЂРѕРјРµ того, сохранение высокого СЃРїСЂРѕСЃР° объясняется высокими инфляционными ожиданиями, Р° также действием СЂСЏРґР° разовых факторов. Р’ частности, РІ сентябре РЅР° потребительский СЃРїСЂРѕСЃ повлияло резкое увеличение РїРѕРєСѓРїРѕРє автомобилей перед существенным повышением утилизационного СЃР±РѕСЂР° СЃ 1 октября 2024 РіРѕРґР°. Участники заключили, что СЂРѕСЃС‚ внутреннего СЃРїСЂРѕСЃР° по‑прежнему продолжает превышать возможности для расширения предложения, значительный положительный разрыв выпуска сохраняется Рё РїРѕРєР° РЅРµ уменьшается.
Весомый вклад РІ СЂРѕСЃС‚ СЃРѕРІРѕРєСѓРїРЅРѕРіРѕ СЃРїСЂРѕСЃР° Рё, как следствие, РІ динамику инфляции, РїРѕ мнению участников, РІРЅРѕСЃРёС‚ бюджетная политика. Рто следует учитывать РїСЂРё принятии решений РїРѕ денежно-кредитной политике. Предсказуемая бюджетная политика СЃ РѕРїРѕСЂРѕР№ РЅР° бюджетное правило важна для поддержания долгосрочной стабильности государственных финансов Рё РІ целом макроэкономической стабильности. Р’ С…РѕРґРµ обсуждения отдельно были рассмотрены РїРѕРґС…РѕРґС‹ Рє учету обновленных бюджетных проектировок РїСЂРё расчете базового среднесрочного РїСЂРѕРіРЅРѕР·Р°. Участники согласились, что РІ 2025 РіРѕРґСѓ РІ базовый сценарий следует заложить предпосылку Рѕ том, что бюджетные расходы Р±СѓРґСѓС‚ соответствовать значениям, анонсированным РІ проекте закона Рѕ федеральном бюджете. Р’ 2026 — 2027 годах динамика расходов РІ базовом сценарии будет определяться РІ соответствии СЃ механизмом бюджетного правила Рё РёСЃС…РѕРґСЏ РёР· складывающейся траектории развития СЂРѕСЃСЃРёР№СЃРєРѕР№ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРё.
Денежно-кредитные условия
РЎ сентябрьского заседания ставки денежного рынка Рё доходности ОФЗ РЅР° всех сроках выросли. Рнверсия РєСЂРёРІРѕР№ ОФЗ увеличилась. Реальные доходности ОФЗ-РРќ повысились РїСЂРё росте вмененной инфляции. Процентные ставки РїРѕ депозитам Рё кредитам также выросли. Ускорился приток средств населения РІ банки. Росли вклады РЅР° СЃСЂРѕРє РґРѕ РіРѕРґР° Рё РЅР° более длинные СЃСЂРѕРєРё. Кредитная активность оставалась высокой, что было обусловлено высокими темпами роста корпоративного кредита. РџСЂРё этом РІ розничном сегменте наблюдалось замедление роста ипотечного Рё необеспеченного потребительского кредитования.
Участники обсуждения согласились, что денежно-кредитные условия значительно ужесточились в номинальном выражении с сентябрьского заседания. Однако в реальном выражении это ужесточение было меньше, чем в номинальном, из‑за роста инфляционных ожиданий.
- Номинальные процентные ставки значительно выросли в разных сегментах финансового рынка. В частности, доходности ОФЗ выросли не только на коротких и средних участках кривой, но и на длинном. Рост доходностей ОФЗ на коротких сроках связан с корректировкой вверх рыночных ожиданий по будущей траектории ключевой ставки после сентябрьского решения по денежно-кредитной политике и коммуникации Банка России. Участники обсуждения высказали мнение, что рост доходностей ОФЗ на средних и длинных сроках может отражать рост инфляционных ожиданий участников финансового рынка из‑за увеличения опасений, что рост спроса будет более высоким и инфляция не вернется к цели на среднесрочном горизонте.
- Подстройка депозитных Рё кредитных ставок Рє ранее принятым решениям РїРѕ денежно-кредитной политике также продолжилась. Кривая депозитных ставок стала более плоской. Рто отражает ожидания банков РїРѕ сохранению жесткой денежно-кредитной политики РЅР° протяжении длительного периода. Участники отметили, что РѕРґРЅРѕР№ РёР· причин роста депозитных ставок стала отмена послаблений для банков РїРѕ выполнению норматива краткосрочной ликвидности (РќРљР›). Для наращивания кредитования Рё соблюдения РќРљР› банки активно привлекают вклады РїРѕ возможности РЅР° относительно длинные СЃСЂРѕРєРё. РР·-Р·Р° этого конкуренция между банками Р·Р° средства вкладчиков, особенно корпоративных, усилилась, Рё РѕРЅРё повышают депозитные ставки. Связанный СЃ выполнением РќРљР› СЂРѕСЃС‚ премии Р·Р° ликвидность РІ трансфертных ставках банков, вероятно, будет больше, чем ожидалось ранее. Рто окажет влияние РЅР° денежно-кредитные условия. Вместе СЃ тем участники обсуждения подчеркнули, что хотя косвенные эффекты РѕС‚ выполнения РќРљР› РЅР° депозитные ставки Рё создают несколько более высокие стимулы Рє росту сберегательной активности, это РЅРµ означает, что только Р·Р° счет этого будет формироваться необходимая жесткость денежно-кредитных условий для сбалансированного роста кредитования. Последнее может быть обеспечено только Р·Р° счет инструментов денежно-кредитной политики. Цель отмены послаблений РїРѕ РќРљР› состоит исключительно РІ том, чтобы банки улучшили структуру СЃРІРѕРёС… балансов Рё восстановили подушку безопасности РІ РІРёРґРµ высоколиквидных активов РЅР° случай стрессового оттока денежных средств.
Общие темпы роста кредитования остаются высокими и не снижаются из‑за корпоративного сегмента. Поскольку в корпоративном сегменте сохраняется значительная доля кредитов, выдаваемых по ставке, менее чувствительной к изменению ключевой ставки, рост требований к экономике в 2024 году будет больше, чем ожидалось ранее. Участники заключили, что динамика кредитования подтверждает недостаточную жесткость текущих денежно-кредитных условий для устойчивого снижения инфляции.
- Рост розничного кредитования существенно замедлился. Повышение процентных ставок по кредитам в сочетании с ужесточением макропруденциального регулирования сдерживало рост необеспеченного потребительского кредитования. Объем выдач ипотечных кредитов также существенно снизился в последние месяцы после завершения безадресной льготной ипотеки и изменения параметров других льготных программ. В то же время темпы роста автокредитования остаются высокими.
- Корпоративное кредитование продолжает расти высокими темпами. Меньшая чувствительность корпоративного кредита к росту процентных ставок по‑прежнему связана с сохранением высоких финансовых результатов и накопленными за несколько лет высокими прибылями компаний, возросшими ценовыми ожиданиями бизнеса, а также в значительной мере с влиянием на данный сегмент автономных от денежно-кредитной политики факторов. К последним относятся государственные льготные программы, проектное финансирование, кредитование бюджетополучателей и необходимость завершить уже начатые инвестиционные проекты. При этом в сегменте, который в большей степени реагирует на уровень ставок, число заявок на кредиты от компаний постепенно снижается. Участники в очередной раз отметили, что чем больше доля кредитов, нечувствительных к повышению ключевой ставки, тем выше должны быть ставки по остальным кредитам, чтобы повлиять на кредитную активность в целом.
Участники отметили, что, по имеющимся на момент обсуждения данным, качество кредитного портфеля пока остается высоким. Однако наблюдается некоторое увеличение спроса на реструктуризацию кредитов в сегменте малых компаний, а также умеренный рост просроченной задолженности свыше 90 дней в розничном сегменте, преимущественно по необеспеченным кредитам. Участники согласились, что необходимы тщательный мониторинг развития ситуации и анализ тенденций на кредитном рынке, учитывая в том числе значительный объем кредитов, предоставленных по плавающим процентным ставкам в корпоративном сегменте.
Рост доходов, по мнению участников, по‑прежнему позволяет населению наращивать как потребление, так и сбережения. При этом в последние месяцы наблюдалось ускорение притока средств на рублевые депозиты и счета. С учетом замедления роста розничного кредита это означает, что норма сбережения могла несколько вырасти.
Участники заключили, что для усиления сберегательной активности, замедления роста кредитования и формирования устойчивого дезинфляционного тренда необходим дополнительный импульс со стороны денежно-кредитной политики.
Внешние условия
Р РѕСЃС‚ РјРёСЂРѕРІРѕР№ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРё продолжает постепенно замедляться. Рнфляция РІ ключевых развитых экономиках снижается быстрее ожиданий. Рыночные ожидания РїРѕ ставкам ФРС РЎРЁРђ Рё ЕЦБ предполагают более раннюю Рё быструю нормализацию денежно-кредитной политики РІ этих регионах, чем ожидалось раньше. РЎ сентябрьского заседания РїРѕ ключевой ставке индекс цен товаров СЂРѕСЃСЃРёР№СЃРєРѕРіРѕ экспорта вырос, СЂРѕСЃС‚ наблюдался практически РїРѕ всем товарам. Волатильность нефтяных цен остается повышенной. Профицит счета текущих операций РІ III квартале 2024 РіРѕРґР° уменьшился РїРѕ сравнению СЃ аналогичным периодом прошлого РіРѕРґР° Рё предыдущим кварталом. Стоимостный объем экспорта РІ целом оставался стабильным Рё был близок Рє значению прошлого РіРѕРґР°. Стоимостный объем импорта вырос Рє предыдущему кварталу Рё восстановился РґРѕ прошлогоднего СѓСЂРѕРІРЅСЏ.
Ситуация в мировой экономике в целом развивалась в соответствии с июльским прогнозом Банка России. В то же время тенденции по странам были неоднородными. Рост в США оставался в целом стабильным и складывался лучше ожиданий. Рост экономик еврозоны и Китая замедлился, причем сильнее, чем ожидалось.
Участники согласились, что, учитывая более быстрое замедление инфляции РІ РЎРЁРђ Рё еврозоне, вероятна более быстрая нормализация денежно-кредитной политики центральными банками этих регионов, чем ожидал Банк Р РѕСЃСЃРёРё РІ июле. Р’ то же время РѕРЅРё отметили, что РІ РЎРЁРђ сохраняются проинфляционные СЂРёСЃРєРё, связанные СЃ высоким бюджетным дефицитом. Рто может ограничить скорость Рё масштаб снижения ставки ФРС РЎРЁРђ РІ ближайшие РіРѕРґС‹.
Участники обсуждения обратили внимание на рост волатильности нефтяных котировок. На динамику цен на нефть влияли два разнонаправленных фактора. С одной стороны, обострение геополитической ситуации на Ближнем Востоке оказывало повышательное давление на нефтяные котировки. С другой стороны, по‑прежнему высокие опасения рынков относительно мирового спроса, а также темпов наращивания добычи внутри и вне ОПЕК+ сдерживали рост цен на нефть. Участники согласились, что, по мере постепенного увеличения предложения, цены на нефть будут снижаться до 70 долларов США за баррель в 2027 году. При этом на прогнозном горизонте сохраняются риски более низких темпов роста мировой экономики и, соответственно, более низкой цены на нефть. В то же время пока нет достаточных оснований пересматривать июльский прогноз цен на нефть в сторону снижения.
Меньший профицит счета текущих операций РІ III квартале 2024 РіРѕРґР° РїРѕ сравнению СЃ прошлым РіРѕРґРѕРј связан преимущественно СЃ динамикой импорта. Если РІ первой половине РіРѕРґР° наблюдалось отставание импорта РѕС‚ прошлогодней динамики, то РІ последние месяцы стоимостные объемы импорта складываются выше значений прошлого РіРѕРґР° Рё выше обычной сезонности. Рто, РїРѕ мнению участников, РІРѕ РјРЅРѕРіРѕРј отражает высокий внутренний СЃРїСЂРѕСЃ. РљСЂРѕРјРµ того, РЅР° динамику импорта РІ сентябре влияло наращивание запасов автомобилей перед повышением утилизационного СЃР±РѕСЂР°.
Участники отметили, что СЂРѕСЃС‚ СЃРїСЂРѕСЃР° РЅР° РёРјРїРѕСЂС‚ РїСЂРё стабильной динамике экспорта обусловил ослабление рубля РІ последние месяцы. РљСЂРѕРјРµ того, РЅР° РєСѓСЂСЃ рубля могла повлиять балансировка валютных позиций компаниями Рё банками РІ этот период. Р’ целом произошедшее ослабление рубля является РѕРґРЅРёРј РёР· проинфляционных факторов. РџСЂРё этом было отмечено, что РєСѓСЂСЃ рубля складывался вблизи уровней октября 2023 РіРѕРґР° Рё марта — апреля 2024 РіРѕРґР°. РўРѕ есть такие СѓСЂРѕРІРЅРё РєСѓСЂСЃР° уже могли быть учтены компаниями РІ бизнес-планах РЅР° текущий РіРѕРґ, Рё значимого проинфляционного эффекта РѕС‚ ослабления рубля может РЅРµ быть.
Рнфляционные СЂРёСЃРєРё
Часть проинфляционных рисков, на которые участники указывали в ходе обсуждения решения в сентябре, реализовалась. Участники пришли к заключению, что баланс рисков остается существенно смещенным в сторону проинфляционных.
Среди основных проинфляционных рисков были выделены следующие:
- Сохранение значительного положительного разрыва выпуска (перегрева) РІ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРµ. Рто может быть результатом как сохранения высокого внутреннего СЃРїСЂРѕСЃР°, так Рё усиления ограничений РЅР° стороне предложения. Высокий внутренний СЃРїСЂРѕСЃ может, РІ частности, поддерживаться сохранением высокой кредитной активности или ее ростом, Р° также расширением доли автономного, РЅРµ зависящего РѕС‚ денежно-кредитной политики СЃРїСЂРѕСЃР° РІ его структуре. Дальнейшее увеличение дефицита кадров может привести Рє большему отставанию производительности труда РѕС‚ роста реальных заработных плат. Усиление санкций может оказать сдерживающее влияние РЅР° темпы роста потенциала СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРё. Независимо РѕС‚ причин сохранение значительного положительного разрыва выпуска РІ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРµ означает сохранение повышенного инфляционного давления. Может требоваться дополнительная реакция СЃРѕ стороны денежно-кредитной политики для его снижения.
- Ухудшение условий внешней торговли РїРѕРґ влиянием ухудшения конъюнктуры РЅР° мировых товарных рынках Рё геополитической ситуации. Р’ частности, более сильное замедление роста крупнейших СЌРєРѕРЅРѕРјРёРє РјРёСЂР°, Р° также ускорение перехода РЅР° более энергоэффективные технологии РјРѕРіСѓС‚ привести Рє снижению СЃРїСЂРѕСЃР° РЅР° сырьевые товары. Рто, РІ СЃРІРѕСЋ очередь, приведет Рє сокращению СЂРѕСЃСЃРёР№СЃРєРѕРіРѕ экспорта Рё РїСЂРё одновременном сохранении высокого рублевого СЃРїСЂРѕСЃР° РЅР° РёРјРїРѕСЂС‚ может создать СЂРёСЃРєРё для динамики РєСѓСЂСЃР° рубля Рё инфляции.
- Дальнейший СЂРѕСЃС‚ инфляционных ожиданий. Рто может как напрямую влиять РЅР° динамику СЃРїСЂРѕСЃР° Рё цен, так Рё усиливать вторичные эффекты РѕС‚ разовых факторов РІ динамике инфляции.
- Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета. В случае смягчения бюджетной политики или расширения программ льготного кредитования может потребоваться ужесточение денежно-кредитной политики для ограничения проинфляционных эффектов.
- Урожай 2025 года. Темп осенней посевной кампании отстает от прошлого года, что может стать дополнительным проинфляционным фактором.
Дезинфляционные риски выражены слабо и в основном связаны с возможным более быстрым замедлением внутреннего спроса под влиянием ужесточения денежно-кредитной политики. Кроме того, если рост экономики в большей мере складывается за счет расширения потенциала, а не циклического компонента (разрыва), то в экономике может формироваться меньшее инфляционное давление.
Выводы для денежно-кредитной политики и решение по ключевой ставке
Участники обсуждения рассмотрели обновленные прогнозные расчеты: базовый сценарий и набор вариаций к нему. Различия в вариациях касались оценок размера и скорости уменьшения положительного разрыва выпуска (в том числе при разных уровнях потенциала), степени мягкости бюджетной политики, степени адаптивности инфляционных ожиданий.
Участники обсуждения согласились, что, учитывая статистические данные, вышедшие с сентябрьского заседания, реализовавшиеся проинфляционные риски, новые проинфляционные факторы и обновленные прогнозные расчеты, необходимо дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий для возвращения инфляции к цели. Для этого требуется как повышение ключевой ставки, так и значительная корректировка вверх ее среднесрочной траектории в базовом сценарии. Участники назвали следующие основные аргументы в пользу необходимости ужесточения денежно-кредитной политики:
- Рнфляция, РІ том числе устойчивая, складывается существенно выше июльского РїСЂРѕРіРЅРѕР·Р°. Нет признаков ее замедления. Р’ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРµ сохраняется значительный перегрев, Р° замедление ее роста РІ большей степени связано СЃ усилением ограничений РЅР° стороне предложения, Р° РЅРµ СЃ охлаждением внутреннего СЃРїСЂРѕСЃР°. Необходим дополнительный импульс СЃРѕ стороны денежно-кредитной политики, чтобы обеспечить возвращение СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРё Рє сбалансированному росту Рё устойчивое возобновление дезинфляционного тренда.
- На динамику цен в 2024 и 2025 годах будут дополнительно влиять реализовавшиеся проинфляционные риски и новые проинфляционные факторы (в том числе существенное повышение утилизационного сбора и ряда регулируемых тарифов). Чтобы ограничить их воздействие на инфляцию, требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики.
- Р’ условиях высокой инфляции существенно возросли инфляционные ожидания. Рто привело Рє тому, что РІ реальном выражении жесткость денежно-кредитных условий оказалась меньше, чем предполагал Банк Р РѕСЃСЃРёРё. Р’ такой ситуации требуется дополнительная реакция денежно-кредитной политики, чтобы снизить инфляционные ожидания Рё минимизировать РёС… влияние РЅР° инфляцию.
- На кредитную активность продолжает влиять большое количество кредитов, спрос на которые менее чувствителен к изменению ключевой ставки. В результате кредитная активность остается высокой. Необходимо более выраженное охлаждение рыночного сегмента, чтобы обеспечить замедление роста совокупного кредитного портфеля банков.
Обсуждая масштаб повышения ключевой ставки РЅР° ближайшем заседании, большинство участников выступили Р·Р° ее повышение РґРѕ 21,00% годовых. Р’ то же время были высказаны предложения Рѕ более умеренном повышении — РґРѕ 20,00% годовых Рё Рѕ более резком повышении — РґРѕ 22,00% годовых.
РўРµ участники обсуждения, которые предлагали повышение РЅР° 300 Р±.Рї., говорили Рѕ том, что это позволит быстрее снизить инфляцию Рё даст страховку РЅР° случай реализации новых проинфляционных СЂРёСЃРєРѕРІ, которые остаются высокими. Рто также поможет СЃ большей уверенностью снизить инфляционные ожидания. Однако большинство участников обсуждения согласились, что резкое изменение ставки может привести Рє росту волатильности РЅР° финансовых рынках. Поэтому требуется Р±óльшая осторожность РїСЂРё выборе размера шага.
Те участники, которые предлагали повышение на 100 б.п., указывали на то, что эффекты от происходящего ужесточения денежно-кредитных условий продолжат нарастать при формировании корректных ожиданий участников рынка по будущей политике. Однако большинство участников обсуждения согласились, что такое решение не соразмерно тем проинфляционным факторам и рискам, которые реализовались с сентябрьского заседания.
С учетом всех за и против участники заключили, что оптимальным является повышение ключевой ставки на 200 б.п., до 21,00% годовых. В сочетании с сильным сдвигом вверх прогнозной траектории ключевой ставки в базовом сценарии шаг в +200 б.п. даст необходимый импульс увеличению жесткости денежно-кредитных условий для возобновления процесса дезинфляции и снижения инфляционных ожиданий.
Участники согласились, что решение об уровне ключевой ставки должно сопровождаться направленным сигналом о вероятности ее дальнейшего повышения. Обсуждалось два варианта сигнала: жесткий (допускает возможность повышения) и умеренно жесткий (оценит целесообразность повышения) в зависимости от оценки вероятности такого шага. Те участники, которые высказывались за умеренно жесткий сигнал, говорили, что необходимо дополнительно оценить эффекты на экономику от ранее принятых решений по ключевой ставке. Соответственно, умеренно жесткий сигнал отражает несколько меньшую вероятность повышения ключевой ставки, чем жесткий сигнал. Однако большинство участников согласились, что сохранение ключевой ставки на следующем заседании возможно только в случае существенного замедления устойчивой инфляции и возникновения факторов, которые могут привести к более быстрому возвращению инфляции к цели. Пока предпосылок этого мало. Риски смещены в сторону проинфляционных. Кроме того, умеренно жесткий сигнал может сформировать у участников рынка преждевременные ожидания завершения цикла ужесточения денежно-кредитной политики. Хотя повышение ключевой ставки на ближайшем заседании не предопределено, его вероятность очень высока. Поэтому необходимо повторить жесткий сигнал, который Банк России давал в сентябре.
По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России 25 октября 2024 года повысил ключевую ставку до 21,00% годовых с 28 октября 2024 года и дал направленный сигнал о возможном повышении ключевой ставки на ближайшем заседании.
Траектория ключевой ставки повышена РІ 2024 — 2026 годах. Р’ 2024 РіРѕРґСѓ среднегодовая ключевая ставка составит 17,5% годовых. Р’ 2025 РіРѕРґСѓ РѕРЅР° ожидается РІ диапазоне 17,0 — 20,0% годовых, РІ 2026 РіРѕРґСѓ — 12,0 — 13,0% годовых, Р° РІ 2027 РіРѕРґСѓ будет находиться РІ нейтральном диапазоне 7,5 — 8,5% годовых.
Совет директоров Банка Р РѕСЃСЃРёРё ожидает, что РІ базовом сценарии РІ 2025 РіРѕРґСѓ положительный разрыв выпуска будет постепенно сокращаться РїРѕРґ влиянием РїСЂРѕРІРѕРґРёРјРѕР№ денежно-кредитной политики. РџСЂРё этом снижение инфляции Рє цели произойдет позднее. РџСЂРѕРіРЅРѕР· РїРѕ инфляции пересмотрен вверх РІ 2024 — 2025 годах. Р’ 2024 РіРѕРґСѓ инфляция составит 8,0 — 8,5%. РћРЅР° снизится РґРѕ 4,5 — 5,0% РІ 2025 РіРѕРґСѓ, РґРѕ 4% РІ первой половине 2026 РіРѕРґР° Рё будет находиться РЅР° цели РІ дальнейшем. РџСЂРѕРіРЅРѕР· роста СЂРѕСЃСЃРёР№СЃРєРѕР№ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєРё остался без изменений. Р’ 2024 РіРѕРґСѓ СЌРєРѕРЅРѕРјРёРєР° вырастет РЅР° 3,5 — 4,0%. Р’ 2025 РіРѕРґСѓ экономический СЂРѕСЃС‚ составит 0,5 — 1,5%, РІ 2026 РіРѕРґСѓ — 1,0 — 2,0%, РІ 2027 РіРѕРґСѓ — 1,5 — 2,5%. Более РїРѕРґСЂРѕР±РЅРѕ Рѕ РїСЂРѕРіРЅРѕР·Рµ можно прочитать РІ Комментарии Рє среднесрочному РїСЂРѕРіРЅРѕР·Сѓ Банка Р РѕСЃСЃРёРё.
